电力设备头部企业，平台生态为增长赋能，经营α突出。思源电气以一次设备起家，从“1到N”顺利拓展，跨越行业周期：1)产品扩张内生为主、外延为辅，已覆盖一&二次设备、电力电子，并布局产业链上下游，汽车电子、储能、光电技术等新业务;2)市场以电网为主，但近年来网外新能源+工业企业，及海外成为第二增长极，网外增速有望超越网内。3)管理早已实现平台化、资源复用率高，SKU不断扩张而期间费用率持续下降。而且公司历年目标完成度较高，三次股权激励助力远航。公司业绩具备高确定性，2021年在手订单103.7亿元(不含税)、同比+23%，锁定2022年较快增长。

电网侧：进入新型电力系统建设阶段，公司专注挖潜，新品类步步为营、老产品维持优势地位。双碳目标下，可再生能源不断渗透、大量并网接入，对电网提出新的要求，我们认为新型电力系统建设将带来输变电线路扩容、电网安全稳定、电力电子化提升等与公司相关的机会。公司电网侧业务重点布局中高压市场：1)成长期产品GIS拓展更高电压+海外市场，变压器加码产能、快速放量，二次设备静待“破冰”，“酝酿期”中压开关、干式套管等产品助力3-5年远期业绩;2)成熟期产品断路器、互感器、隔离开关等招标金额基本持稳，公司在该领域先发布局，近满额中标，TOP2的优势地位有望维持。

发电侧：享有新能源并网带来的β，SVG等电力电子装置、升压站相关一、二次设备有望快速增长。新能源因随机性、波动性较强，并入电网需按装机量一定比例强制配置SVG、储能等电力电子装置。中长期看，随新能源装机快速增长+无功补偿配置比重有望提升。此外，工业端SVG等产品稳步拓展，我们预计2022-2024年发电侧+工业CAGR近20%。

海外：EPC先行，带动硬件解决方案销售，海外替代进度加速。2009年即布局海外，2021年已覆盖非洲、东南亚、欧洲等市场，营收达13.7亿元(占总营收16%)。公司海外EPC先行，十余年本土化布局积累品牌，目前在手订单充沛;设备销售“后来居上”，补齐变压器后整体解决方案能力更强。短期看，海外疫情管控放开加快EPC施工进度，前期订单有望确认营收;中长期看，公司凭借本土化优势、解决方案能力、快速服务响应，实现对ABB、西门子等外资龙头的替代，加速出海进程。

盈利预测与投资评级：公司电网稳步拓展、网外及外延业务增长更快，拓展空间大，我们预计公司2022-24年归母净利润分别13.3亿元、16.6亿元、20.4亿元，同比分别+11%、+25%、+23%，对应现价(5月11日)PE分别18倍、15倍、12倍。可比公司均是一次&二次设备相关头部企业、2022年PE为20倍。考虑到公司内生+外延经营α较强，2022年给予公司23倍PE，目标价40.0元，维持“买入”评级。

风险提示：电网投资不及预期，竞争加剧，国内外疫情加剧等。