维持“增持”评级。仙鹤股份公司仍处于产能释放周期，但受纸浆价格与能源成本超预期上涨，下调2022-2023年、给予2024年EPS预测值为1.26(-0.88)/1.69(-0.92)/2.01元，下调目标价至25.35元，增持评级。
全年量价齐升，21Q4盈利能力下滑。2021年公司实现营业收入60.17亿元(yoy+24.24%)，扣非归母净利润9.58亿元(yoy+48.38%)。拆分来看，全年销量(不含夏王纸业)约70.02万吨(yoy+16.01%)，经测算全年吨收入约8,593元、吨成本约6,557元，使得吨毛利提升至2,036元(yoy+24%)，受益于高毛利产品占比提升和下游需求周期与上游原材料周期的阶段错配。2021年夏王纸业实现净利润5.21亿元(yoy+67.91%)亦对公司净利润有重要贡献。经测算21Q4受纸浆价格与能源成本挤压吨毛利下滑至1,000元以内，同时公司出于审慎原则对存货计提了约3,400万元减值，使得21Q4盈利能力下滑。
22Q1盈利能力环比修复，22Q2提价传导成本压力。22Q1公司实现营业收入16.78亿元，扣非归母净利润1.32亿元，环比增长31.09%。经测算22Q1销量约19万吨，吨毛利回升到1,000元以上。公司向下游客户提价将于22Q2报表端逐步体现，盈利能力有望逐季修复。
公司处于产能释放周期，林浆纸一体化布局加速。公司产能持续释放，预计22-23年产能分别为140/170万吨。广西、湖北等林浆纸一体化项目建设加速，有利于公司未来吨毛利的提升。
风险提示：纸浆价格超预期上涨、疫情导致公司停产等。
