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金吾财讯|申万宏源证券发布研报指，优然牧业(09858.HK)经营稳健、业绩向好，看好奶价底部回升，维持“买入”评级。2025年全年，公司实现营业总收入206.5亿元人民币，同比增长2.8%；归母净利润-4.32亿元人民币，同比减亏（2024年亏损约6.9亿元）。年内溢利（经生物资产公平值调整前）38.8亿元人民币，同比增长26.7%；现金EBITDA为55.9亿元人民币，同比增长4.9%。原奶业务保持稳健增长，生产成绩再创新高。报告期内原料奶业务实现营收160.2亿元人民币，同比增长6.1%，原奶销量415万吨，同比增长13%。成母牛占比提升至55%，同比+2.7个百分点，成母牛（除娟姗牛）单产提升至12.8吨/年，同比+1.6%。尽管原奶销售价格继续下行（2025年原料奶售价3.86元/kg，同比-6%），但公斤奶饲料成本降至1.88元/kg（同比-10.5%），原奶业务毛利率提升至34.3%（同比+1.6个百分点）。反刍动物系统化解决方案业务仍有所承压。2025年该业务实现营业收入46.3亿元人民币，同比-7.3%，毛利率14.2%，同比-2.6个百分点。其中精饲料销量84.6万吨，同比-3.7%；育种产品销量101.6万剂，同比-11.2%。非现金损失继续扩大。2025年生物资产公平值减销售成本产生的亏损为43.1亿元人民币（2024年为39.2亿元），主因原料奶销售价格下降、淘牛数量增加。但淘牛价格回升明显，2026年1-4月全国淘汰母牛均价为20.8元/kg，同比上涨23.3%。奶价逐步企稳，看好2026年下半年回升。预计公司2026-2028年营业收入分别为217.8/234.7/248.9亿元人民币，同比增长5.5%/7.8%/6.1%；归母净利润分别为11.2亿/28.2亿/36.8亿元人民币。当前股价对应2026-2028年PE估值分别为11倍/4倍/3倍。维持“买入”评级。

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