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密尔克卫（603713）是中国民营化工供应链主板上市第一股,主要业务包括提供全球范围内危险品普通货物海运、空运、铁路运输一站式综合物流服务和化工品交易服务。2020年度、2021年度及2022年1-6月，公司营业收入分别同比增长41.68%、152.26%及81.08%，在大力发展已有业务的基础上，公司不断开拓如液化船和集装罐、进口分拨、智慧城市安全功能前置仓、OEM和复配等新业务，为公司业务量开拓了新的增长点。2017~2021年公司营收、净利润CAGR分别达60.9%、50.7%，长期成长逻辑持续得到验证。

化工物流行业市场空间广阔

中国是全球最大的化学品市场。从世界范围来看，2019年世界化学品的销售额约为4万亿美元(约合27万亿元人民币)，其中中国化学（601117）品销售额占全球的41%。中国化工物流市场规模自2015年来复合增速达11.7%，并将在未来五年保持5%以上的增速持续增长。得益于产业分工进一步细化的趋势，我国第三方化工物流市场空间将逐步扩大。根据中物联危化品物流分会预测，2021年末全国化工物流市场规模超2万亿元，第三方化工物流市场占有率将提升至40%，以此推算国内第三方化工物流市场规模达8,000亿元。然而，相较于美国第三方化工物流58%渗透率、日本80%渗透率，我国第三方化工物流渗透率仍有较大提升空间。从资本支出的角度来看，近10年中国几乎为全球化工产业投资的一半且仍保持强劲增长态势。

线上线下协同打造“超级化工亚马逊”

由于市场监管强、审批制度严、安全风险大、投资门槛高、技术要求高等原因，危化品行业仓储资源稀缺,供给一直跟不上市场需求。公司掌握稀缺的仓储资源，在国内具有多个物流集群，打造了线上平台及线下一站式综合物流服务能力，具有较强的物流履约能力。公司以内生发展+外延并购为主要路径，并且形成了并购和内生协同发展的良性循环。2019年内生板块增速达29.64%,2021年内生板块增速达32.81%。内生板块增速较快，这意味着公司依靠原先的资产，提升其产能利用率、提升量价亦取得较高收入与利润增长。同时，公司以强大IT技术助力化工企业建设自营直销电商平台，以此实现全网数字营销，设立垂直细分平台——灵元素，以满足长尾人群需求。2019年-2021年公司将业务聚焦于化工品交易，其毛利率呈现上升趋势，由2019年的4.33%到2021年的4.38%，该业务毛利率占总业务毛利率的比重日益上升。

投资建议

我们预计公司2022-2024年营收分别为142.17亿元、195.66亿元、257.04亿元，同比分别+64%、+38%、+31%。公司2022-2024年毛利率分别为9.7%、9.8%、9.7%。预计2022-2024年销售费用率、研发费用率保持稳定，伴随收入规模上升管理费用率逐年降低。预计2022~2024年归母净利润预测为6.14亿元/8.74亿元/11.20亿元，同比+42%/43%/28%，对应2022~2024年EPS为3.73元/5.32元/6.81元。给予公司2023年的30倍PE，对应2023年目标价159.6元/股，维持“推荐”评级。