消费行业下半年以稳健的复苏势头开始

2023 年的有利因素仍然存在，但其强度可能会减弱……在我们今年初发布的 2023 年行业展望中（消费行业 - 2023 年展望：成本通胀缓和，消费回升蓄势待 发，于 2023 年 1 月 16 日发布），我们预计消费行业将在 2023 年强劲复苏，动 力来自 1）中国经济重启后的“报复性消费”，特别是 2 季度有低基数效应；2） 原材料成本回落将提振利润率，尤其对于必选消费公司。实证明，自中国经济 重启以来，中国零售销售年初至今强劲复苏，4 月份销售额同比增长 18.4%（3 月份为+10.6%），这得益于线下销售的复苏，从路边商店、购物中心到餐馆/夜 生活渠道的客流量都全面回升。线上销售在 1-2 月相对疲软（+7%），但增速 也开始加快，4 月增长 22%。2 季度以及 4 季度的低基数效应将继续支撑全国的 零售额增长。

从类别来看，餐厅迅速回升，数据也证明可选消费品强劲：中国的经济重启增 加了人员流动和社交聚会，首先利好具有社交元素的消费类别，餐饮业（即餐 厅）年初至今强劲增长（也部分得益于低基数效应）。我们的调研显示，4 月 和 5 月的餐厅继续保持强劲势头，5 月劳动节假期期间海底捞/太二的翻桌率增 加到 5 倍/6 倍以上，而平常为 4 倍左右。消费品方面，奢侈品和服装/鞋类年初 至今也大幅增长，表明消费环境健康，因为消费者仍在非必需、可选的消费品上花费。

(资料图片)

然而，抛开强劲的整体同比数据，4 月份零售销售可能并非如此理想：尽管销 售复苏看似强劲，但消费股年初至今股价疲软，表明市场仍担心复苏势头的可 持续性，以及对中国消费者消费能力的担忧。虽然 4 月份销售额同比增长 18% （3 月份为 11%），但实际上是受益于显著的低基数效应（2022 年 4 月为11%）。从绝对值来看，如果对比 2021 年水平，4 月份的增长实际 上比过去几个月收窄，月环比下降了 8.8%，超过了 4 月份的历史季节性月环比 降幅 2.2%（2015-19 年的平均水平）。

就业困难、国家个人所得税收入下降，使消费者信心受到一定影响：中国最新 的数据显示 16-24 岁年轻人的就业比起其他年龄段相对困难。鉴于许多消费品 公司将年轻人作为核心客户群（包括泡泡玛特、奈雪的茶、太二等连锁餐厅、 各运动服装公司等），年轻人的就业困难将对消费品公司的销售产生不成比例 的影响。国家个人所得税收入是居民收入水平的另一个指标，其过去两年复合年增长率-2%。

乐观的看，消费是整体经济的重要驱动力，而消费复苏可能带来经济增长向 好、就业提高的良性循环。消费占中国 2023 年 1 季度 GDP 的 67%，而 2015 年 以来的平均水平为 46%，因此年初至今的消费复苏有望利好整体宏观经济增长 和就业。另一方面，过去与中国零售销售有密切相关性的进口额，最近显示出 疲软迹象，4 月份同比下降 7.9%（3 月份同比下降 1.4%）。

消费升级、降级还是两极化？皆非。对性价比的需求将会提升

高端化一直以来对多个消费细分行业都很重要：宏观不确定性、消费者信心下 降，令人担心今年各个消费细分行业的结构性高端化趋势是否会停滞。从啤 酒、运动服装、食品饮料、方便面到餐厅，过去几年，高端化（即消费者购买 更高价位的产品）一直是利润率扩张和利润增长的重要来源。 高端化例子：华润啤酒在过去 10 年（2012-21 年）的净利润 CAGR为21%，但销售额CAGR只有4.5%，并几乎完全是由均价（4.1%的CAGR） 驱动的，因为过去十年啤酒销量没有增长（0.4%的 CAGR）。华润啤酒的均价 从 2012 年的人民币（下同）2133 元/千升增长到 2022 年的 3178 元/千升。在此 期间，华润啤酒推出了勇闯天涯 SuperX、雪花脸谱、纯生、黑狮白啤和喜力等 高端啤酒品牌，推动高端啤酒（8元以上/500毫升）的销量占比从2012年的6% 增长到 2022 年的 19%。

这对消费者意味着什么：消费升级、降级，还是两极分化加剧？投资者试图回 答的一个问题是，消费者是在继续升级消费（即上移至更高的价格段），还是 降级（价格段下移）？第三种情况是，社会变得越来越两极化，因为富裕的消 费者继续向上消费，其他则向下消费，即两种趋势同时发生。 我们的看法稍为不同：消费者不是向下消费，而是寻求更高的性价比。我们认 为，消费者不一定会为了省钱转向较低端产品，而是寻求更高的性价比，即支 付同样的价钱，但期望得到更好的产品。 中国的消费品创新周期加快……虽然这样概括整个消费行业可能比较笼统，但 我们认为，过去几年，从运动服装到食品饮料、卫生用品到家电，中国消费行 业的新产品发布周期有所加快。这可能是由于最近几年国内竞争加剧，以及互 联网平台种草测评内容的兴起，中国消费者对产品的了解和要求越来越高。

但宏观不确定性意味着升级产品的定价未必会更高，从而导致性价比的提 升：消费品公司努力推出具有更好功能的新产品，但考虑到宏观的不确定性， 可能难以为产品定出比旧版本更高的价格。因此，质量更好的产品会以旧的价 格推出，而消费者也会习惯了不用多花钱就可以获得质量越来越好的产品，也 就是性价比的提升。另外，为了迎合对价格变得更敏感的消费者，消费品公司 也可能会推出更多的促销，或推出含有升级选项的产品套餐来保护客单价和利 润。

这对公司来说意味着什么? 均价可能暂时上不去，而成本可能会上升，带来利 润压力：对于消费公司来说，这意味着需要增加投入来抵御竞争压力，才可以 在消费者日渐紧缩的“钱包”中维持市场份额不变。公司可能需要增加研发投入 以推出更好的产品，增加营销开支来更好的推销它们，而生产成本也可能会增 加（如需要使用更好的物料）。这些成本增加过去可以通过提价来抵消，但现 在提价受限，利润率便会相应承压。

原材料成本进一步降低，尤其是面巾纸、方便面

成本顺风持续，有利毛利率：2023上半年，大宗商品价格通胀进一步回落，延 续了 2022 下半年的趋势。我们仍然预期必选消费公司的毛利率将在 2023 年上 升。毛利率有双重利好因素，因为许多公司在 2022 年实施了 2-3 轮的提价以对 抗通胀，但 2023 年原材料成本回落后却维持售价，所以毛利率有望超过 2022 年前的水平。 所有品类的成本压力都进一步缓解，但纸巾和方便面生产商的成本改善最为明 显：2023上半年，我们追踪的所有消费类别的关键原材料成本都进一步下降， 其中降幅最大的是 2022 下半年成本压力最大的品类，如纸巾、方便面、即饮 饮料和卫生巾。

根据我们对 2023 上半年日均价格的计算，纸巾/方便面/即饮饮料/卫生巾原材 料成本分别同比下降5%/12%/11%/ 11%，而2022下半年均为同比上涨。此外， 啤酒、运动服装和液态奶的原材料成本也继续同比下降，分别下降了13%、23% 和 5%，继续利好必选消费企业的毛利率。转趋看好个人护理家庭清洁板块：随着纸巾和卫生巾成本从去年的同比上升转 为同比下降，我们转趋看好个护家清生产商，这也是我们在 2023 下半年提高 对恒安的投资偏好的原因。而维达因为大股东卖股的负面因素还没解除，所以 我们还是维持保守看法。

CPI-PPI的持续差距将进一步扩大必选消费的毛利率

综合超过 50 家必选消费公司的 2022 下半年业绩，我们看到毛利率期内同比上 升了 0.9 个百分点（2022 上半年为-4.1 个百分点），证明我们在上一份展望报 告中的预测是准确的。根据最新的追踪数据，我们预测必选消费的 毛利率在 2023 上半年进一步上升。我们使用 PPI 作为必选消费生产商投入成本 变化的指标，CPI 作为他们向最终消费者定价的衡量标准，因此 CPI-PPI 差异是 必选消费生产商的毛利率指标。年初至今 CPI（食品）和 PPI（食品制造业）分 别为 2.4%和 0.3%，食品 CPI-PPI 差值为 2.2 个百分点，表明上半年毛利率进一步 扩大。

2023年1季度业绩：复苏变得更渐进

51 家消费公司的 1 季度业绩：我们研究了来自 14 个细分行业 51 家内地公司的 1 季度销售和利润率趋势。奢侈品/箱包的销售增长最为强劲（同比增长 30%），其次是餐厅（18%）、白酒（17%）、啤酒（13%）、肉类（11%）、 体育用品（11%）和服装（9%），而食品饮料销售疲软（同比下降 19%）。整 体情况与中国全国零售销售按类别增长一致，其中珠宝和餐厅排名 第一（同比增长 20%），服装/鞋类排名第三（同比增长 14%），而饮料类零售 销售同比下降 1%。利润率方面，餐厅的毛利率和经营利润率也出现了强劲反 弹。除乳制品、调味品和服装代工外，大多数细分行业的利润率在 1 季度均有 所改善。

常出现在“复苏”上的形容词包括“渐进”、“缓慢”及“不确定”：我们还筛选阅读 了九家在中国有业务的全球奢侈品、食品饮料和美容消费公司的管理层评论， 以了解最新的复苏势头。管理层对 1 季度的复苏持乐观态度，但也注意到复苏 仍处于早期阶段，而步伐预期是渐进、温和而非迅猛，同时也有较大不确定 性。

消费行业的投资偏好顺序

我们综合考虑了客观和主观因素，得出了消费行业的投资偏好排序。在客观指 标方面，我们根据价值（2024 年市盈率、PEG）、增长（2024 年 EPS 增长、 2023-25 年 EPS CAGR）、质量（2023 年、2024 年净资产收益率）和收益（股息 收益率）指标的权重对覆盖公司进行排名。在主观指标上，我们评估行业趋 势、市场预期和公司个别因素。 我们 2023 下半年对细分行业的偏好顺序是：餐厅、体育用品分销商、运动品 牌、个护家清、啤酒、服装代工和食品饮料。

我们继续偏好餐饮，并认为九毛九年初至今靓丽的销售增长与欠佳的股价 表现不太相符，唯一能解释的是 2022 年底的强劲反弹导致了它相对较高 的估值。我们预计公司在上半年将有可观的利润反弹，并会在 7 月份发出 盈利预告。 我们也继续看好体育用品分销商，因为它们在销售复苏的背景下具有运营 杠杆的潜力，这建基于耐克/阿迪达斯在中国的持续销售复苏。滔搏几周 前发布了差于预期的盈利，但此前股价表现一直领先行业，而我们认为市 场对盈利不及预期的反应过大了。

此外，宝胜的 1 季度净利润同比翻了一 番，可见其盈利反弹的潜力。 运动品牌安踏、李宁是龙头国内品牌，净利润增长稳定在 20-25%，虽然落 后于我们选股顺序中排名靠前的公司，但行业基本面稳健，包括国家的政 策支持，市民的健康意识一直提高，全民体育、健身参与度的持续上升， 各样运动如跑步，瑜伽、户外露营等的日渐普及都会为行业带来长期稳健 的增长。 我们对恒安等个护家清公司趋向乐观。鉴于纸巾和卫生巾的成本从 2022 下半年的同比急剧增长逆转至 2023 上半年的同比下降，我们上调了对个 护家清生产商的偏好（但维达因为大股东有潜在的卖盘计划所以有较高不 确定因素，我们暂不推荐）。

我们对啤酒商的看好程度略有下降。今年有渠道重开的正面因素，但鉴于 今年消费者对价格的敏感度提升，对啤酒高端化可能有阻碍，另外去年 3 季度的炎热天气造成高基数效应，加上啤酒股票已经在上半年表现较好， 我们在下半年的选股顺序中略微下调华润啤酒和百威亚太的位置。 鉴于全球经济前景疲弱，出口订单需求疲弱，我们维持对申洲等服装代工 厂的谨慎态度。 考虑到前四个月饮料的销售情况令人失望，去年 3 季度炎热天气带来的高 基数以及农夫山泉的高估值，我们对农夫山泉等食品饮料制造商的看法偏 淡。

1)餐饮—消费复常后强劲复苏

消费复常后全行业录得强劲复苏：自经济重启以来，整个餐饮业呈现出良好的 复苏。2023 年 4 月的餐饮业零售额同比增长 44%，比 2019 年 4 月（疫情前） 的水平高出 14%。各种上市的餐厅/咖啡馆连锁店在 4 月份的同店销售额同比增 长了 40%以上，在 5 月劳动节假期期间增长了 30-40%。 4 月和 5 月数据强劲：按同店销售额计算（不包括去年上海停业的餐厅），九 毛九旗下的太二品牌同店销售额同比增长 33%（回到 2019 年水平的 84%）；怂 火锅同店销售同比增长 28%。九毛九品牌同店销售增长31%（回到2019年水平 的 85%）。呷哺呷哺 4 月同店销售同比增长 44%（回到 2019 年水平的 85%）。

凑凑实现 22%的增长（回到 2019 年水平的 75%）。 在五一劳动节期间，海底捞的翻台率增加到 5 倍以上（同比增长 40%，春节期 间约为 4 倍）；太二的翻台率增至 6.3 倍（同比增长 36%），奈雪的同店销售 在假期期间也上涨了 30% 以上。

九毛九同店销售的复苏和持续的新店开张应支持其收入和 利润的反弹：随着太二和九毛九的同店销售额的恢复，九毛九应出现强劲的盈 利反弹。 2023 年五一假期，太二/九毛九/怂三大品牌整体翻台率分别为 6.3/4.3/5.9倍，同比增长36%/44%/16%，同店销售额同比增长26%/21%/12% 。 新店开业：九毛九有望实现开 120家太二（中国内地105 家，境外15 家，包括 中国香港、中国澳门和新加坡）以及 25 家怂火锅的目标。考虑到市场复苏， 太二开店的速度并不算太高（ 2022 年开了 100 家），但这样做是为了 1）在扩 张和确保从业主取得最佳商业条款之间取得适当的平衡，2）储备管理资源以 进行海外扩张和开拓新品牌怂火锅。另外，怂火锅的前景靓丽，开店天花板遥 远，去年年底只有 25 家，今年年底估计有 50 家左右，但离竞争对手海底捞和 呷哺呷哺的 1000 家以上还有很大差距。

2)体育用品经销商—利润强势反弹的一年

耐克/阿迪达斯的复苏将为经销商带来利润反弹：体育用品仍然是基本面较为 稳健的消费板块之一，而我们最担忧的高库存已在上半年得到缓和。所有品牌 的库存最高点都已经过去，而国际品牌的增长正处于拐点。耐克在中国的销售 额在 1 季度两年来首次转正，同比增长 1%，而阿迪达斯的降幅则从去年的 30- 50%大幅收窄至 9%。国际品牌分销商宝胜和滔搏的表现要好于他们的品牌客 户，宝胜 1 季度的销售额增长了 7%，利润翻了一番，而滔搏 12 月到 2 月的销 售额下降了 10%左右，但从更具可比性的 1-3 月来看，情况应该是好很多。

我们继续看好国际品牌经销商多于国内运动服装品牌，因为我们预计国际品牌 经销商宝胜和滔搏将看到强劲的销售和利润率反弹，原因是：1）耐克/阿迪达 斯在经历了两年的市场份额流失后，在中国的销售增长有所恢复，并且在去库 存方面取得重大进展，预计 2023 年中基本完成；2）经销商库存内的新产品贡 献将提升，让零售折扣减少和毛利率提高；3）销售复苏带来经营杠杆；4）两 家经销商还在其品牌组合中增加了中国品牌，例如李宁和特步，这些品牌应能 在2023年带来贡献。体育板块中，我们的投资偏好顺序为滔搏，其次是宝胜、 安踏和李宁。

私域流量贡献增加有望推升利润率。在过去两年的疫情中，滔搏和宝胜都发展 出高利润的全渠道（如泛微店等私域流量），这渠道已经达到相当的贡献 （>10%的销售额），因此应该在 2023 年开始对利润率产生相对明显的正面贡 献。具体而言，滔搏的在线销售在 2023 财年表现强劲，占销售额 20-30%的低 段。私域流量（微店、小程序、抖音、小红书）同比增长一倍，预计将发挥越 来越重要的作用。全渠道是宝胜1季度业绩的主要增长动力（同比增长41%）， 其中私域流量带动的销售额在五一假期期间同比飙升 60%。

滔搏最好的尚未到来：管理层对前景充满信心，基于五大 因素：1）品牌（耐克继续表现良好；阿迪达斯正在改善其库存，并通过新的 运动员/赛事赞助来提升市场地位）；2）产品（增加新库存和快销品，如腰旗 橄榄球的球鞋）；3）运营效率（过去几年成本削减，以及补货订单从 0%上升到 30%）；4）市场状况（经济重启）和 5）库存（80%库存<6 个月，比上一个 半年度上升 10 个百分点，为减少折扣奠定了基础）。滔搏预计，在毛利率上 升（零售折扣降低）和经营杠杆的推动下，净利润率将扩大。4）滔搏强劲的现金流/股息。

宝胜下行空间有限：鉴于宝胜在上游（母公司裕元）和下 游的合作关系，其对耐克/阿迪达斯的长期战略价值是毋庸置疑的。宝胜在过 去三年中成功抵御了外部挑战，专注于削减成本、库存、关闭较小的门店，实 现渠道多元化（开展高利润的泛微店渠道，削减低利润的 B2B 业务）和偿还债 务（1 季度末净债务股本比为 12%，对比 2022 年 1 季度的 42%为低），这使宝 胜的基础更加稳固。

随着今年销售复苏以及 1 季度录得强劲利润率，我们对其 全年利润率持乐观态度。利润率的关键在于销售规模和应季销售去化率和贡 献，这对于减少折扣和促进库存良性循环至关重要。宝胜今年还将恢复选择性 的销售点扩张，可能会与安德玛和特步等新品牌客户合作（在山东）。 尽管宝胜的销售仍面临挑战，但鉴于其估值较低，下行空间有限。随着大盘的 复苏，宝胜的股价最近开始强劲反弹，但其估值仍仅为滔搏的一半。

3)运动服装品牌—份额增长放缓 国产品牌中，我们偏好安踏多于李宁。

安踏拥有多品牌组合和高增长的户外品 牌，包括在 1 季度继续以 75-80%速度增长的 Descente 和可隆品牌以及占 52%股 权的亚玛芬，旗下包括始祖鸟、所罗门和 Wilson 等的一流国际品牌，覆盖的体 育细分市场广泛，产品矩阵强大。加上 FILA 在 1 季度的增长复苏，以及安踏跑 鞋产品线的加强，我们对安踏总体的长期收入天花板抱有较大的信心。 李宁今年的增长有所放缓，尤其是过去几年增长亮点的中国李宁品牌。中国李 宁的复兴能否成功仍存在不确定性，尽管它对集团销售额的贡献仅为个位数。

经过多年的利润率扩张，李宁的净利润率似乎达到了10-20%中段的瓶颈，再加 上销售增长放缓，我们预计未来利润增长会相对前几年为慢。今年李宁管理层 有信心零售流水可以达到 20%左右，但因为其中包括渠道去库存，所以批发和 收入口径的增长会较低，指引还是维持在10-20%中段。李宁的跑鞋近年大有进 步，建立起鲜明的产品矩阵（包括飞电、烈骏、赤兔、超轻等的跑鞋系列）， 赢得专业跑者的认同和市场份额的提升。

进地复苏，在去 库存方面取得进展，有望在 2023 年中达到健康的渠道库存。折扣幅度也正在 改善，库存水平下降。不同的品牌有不同的表现，特步和 361 以双位数的销售 额增长成为增长最快的品牌，而安踏和李宁的核心品牌增长较慢，仅为中个位 数的增长，但安踏受益于增长更快的小品牌，例如 FILA（同比增长高个位数） 和户外品牌 Descente 和 Kolon（同比增长 75-80%）。 2023 年展望：考虑到宏观环境对消费者影响的不确定性，以及 2023 上半年行 业库存水平仍然较高，公司的销售指引普遍温和，增长率为10-20%。特步争取 10-20%低段的增长并提升净利率。李宁希望实现 10-20%中段的增长，保持稳 定的净利率。安踏目标是安踏和 FILA 品牌销售额增长超 10%，户外品牌超 30%，净利率提升。

4)服装代工—全球订单需求疲软全球宏观环境未有复苏迹象，不过订单反弹可以来的迅猛。

申洲业务涉及全球 运动服装（占销售额 75%）和休闲服装（占销售额 21%），以及一些内衣（主 要在日本，占销售额3%）。由于其主要客户耐克和阿迪达斯正在消化高库存， 新订单难免比平时慢，再加上欧美宏观环境普遍疲软，受高通胀影响，可自由支配支出减少。

此外，管理层指引 2023 年产能（主要在东南亚）将同比增长 10-15%，加减产 能利用率的变动（去年中国区的产能利用率为80%，东南亚为100%）。然而， 销售的关键决定因素不是产能增长，而是需求（订单）增长。申洲 1 季度的订 单同比下降，而 2 季度是否能实现同比正增长仍不确定，因为中国运动服装市 场的消费复苏缓慢，而阿迪达斯、特步、安踏等运动服装品牌也在上半年去库 存。欧美，由于高通胀，品牌面临消费者信心疲软。

利润率方面，最大的决定因素将是产能利用率。如果申洲的宁波工厂像去年一 样未达满产，其毛利率可能继续承压。话虽如此，我们认为周期性疲软已经反 映在股价中，而代工厂的订单反弹可能会来的很快，因为过往市场（比方说 2020年下半年）曾经试过从砍单快速扭转至加快单来补货，导致代工厂突然订 单激增。 申洲作为全球最大的服装代工厂，我们预计其增长将超过行业平均水平，因为 在行业整合、制造商日益严格的 ESG（环保、社会和管治）标准以及供应链多 元化的背景下，加上大型代工厂更有条件向海外扩张，申洲将能够从较小的同 行中获得市场份额。鉴于其坚实的基本面和目前较低的估值，我们认为一旦订 单恢复，申洲股价有望迅速反弹。

5)啤酒–预计销量回升，但高端化放缓

渠道重开刺激今年销量强劲反弹，但高端化势头将放缓。考虑到中国的经济重 启，我们预计餐厅和夜场渠道的全面重开以及逐步恢复的客流量将刺激今年的 销量强劲反弹。夜生活和餐厅渠道合计贡献了百威亚太总销售额的一半以上。 尽管我们相信啤酒销量会有靓丽的反弹，但价格的提升可能会相对落后。啤酒 价格段通常分为主流啤酒（4 元以上），次高端啤酒（8 元以上），高端啤酒 （10 元以上）以及超高端啤酒（15 元以上)，但鉴于今年的宏观不确定性，以 及就业相对困难的年轻人可能会对价格比以前更敏感，影响啤酒的消费升级。

原材料成本下降是推动利润率提升的另一个因素。大麦、玻璃（瓶子）和铝的 成本呈下降趋势，这将有利于啤酒厂的毛利率，特别是考虑到它们在 2022 年 多次提价，而价格将在 2023 年保持不变。 华润啤酒前景光明，白酒和啤酒驱动双引擎增长：华润啤 酒过去在高端化战略上取得了成功。自 2018 年收购喜力以来，其高利润产品 （次高端及以上）的销量占比在 2021 年底增长了约 7 个百分点，达到 17%，并 在 2022 年达到 19%。2023 年，华润啤酒预计次高端以上的销量同比将增长超 过 20%（喜力增长超过 30%，雪花纯生和勇闯天涯 Super X 力争增长超过 10%），收入贡献约为 23-25%。

1-2 月销售复苏良好，同比增长为高个位数（销量增长低/中个位数，平均售价 增长中个位数），从 2022 下半年的同比 3.6%增长加速。华润啤酒继续以高利 润品类丰富其产品组合，包括通过收购金沙酒业增加白酒产品，引入小啤汽等 非酒精饮料，以及将喜力品牌进一步整合到雪花品牌庞大的分销渠道中，这将 提升华润啤酒的整体销售上限、利润率空间、品牌定位和产品渠道协同效应。 同时，管理层对新收购的白酒业务并没有太大的期望，预计作为该品类的新人 将需“交学费”，但也定下了宏大的长期计划，目标在 3 年左右的初始阶段实现 100 亿元的销售额（高于 2021 年的 36 亿元销售额）。金沙酒业的毛利率为 63.7%，高于华润啤酒的33.7%；而金沙的净利率为36.1%，是华润啤酒（13%） 的三倍，所以 2023 年并表也会帮助其利润率提升。啤酒-白酒双引擎将进一步 提升华润啤酒的增长潜力。

百威亚太，南韩利润率回升、中国渗透加深、印度前景向好提 供了可观的上行空间：在南韩复苏的背景下，百威在 2022 年取得了不错的成 绩，而在2023年，公司将在其最大的市场中国（占销售额的70%以上）实现复 苏，特别是考虑到百威在疫情期间受到了不成比例的影响，因为其对高利润的 夜生活渠道敝口较大。百威亚太作为高端啤酒的领头羊，今年会在中国继续开 拓新城市。

它将扩展到超高端和精酿啤酒品类，这一品类的毛利率为核心和价 值品类的 12.5 倍，是目前高端和超高端品牌毛利率的 6 至 11 倍。“啤酒以外”战 略（如烈酒，能量饮料）也为利润率增长提供了另一个催化剂。我们还预计， 百威可能会通过并购来丰富其啤酒以外的产品组合。鉴于百威在印度等东南亚 市场的持续强势，我们对其持续销售复苏和利润率扩张持乐观态度。此外，百 威在地域扩张、渠道多元化和分销网络方面的投资有望在 2023 年获得回报。

6)食品饮料—人流恢复、成本下降带动复苏

经济重启将带动即饮饮料需求提升，虽然方便面需求将下跌。根据 iiMedia 在 2022年的一项调查，包装饮料主要是为了即时饮用，因为线下销售占总销售额 的67%以上。因此，在2023年经济重启和人流复苏带动下，我们预计即饮饮料 的销售将复苏。但是，据国家统计局数据显示，全国 2023 年 1-4 月的饮料销售 同比下跌 1%，这表现令人失望。

去年在物流、人流受阻的影响下导致今年大 部分时间的销售有低基数效应，但 3 季度会因为去年炎热天气带来短暂的高基 数，所以 3 季度的销售表现成下半年的关键。食品方面，方便面在去年减少外 出用餐的情况下需求大升，但在今年消费复常，出外用餐提升的前提下，我们 预计方便面的需求将下降。 食品饮料的成本趋势继续往下。商品成本的下降，包括面粉、棕榈油、PET、 糖和瓦楞纤维板，有利方便面和即饮饮料的利润率。总体而言，2022年的产品 提价将在 2023 年成为额外的毛利率推动力。

农夫山泉（9633 HK/中性）— 在瓶装水市场维持领先，茶饮市场有上升潜力： 我们看好农夫山泉，因为其在我们覆盖的公司中拥有最高的净资产收益率。不 过，不利的一面是，其市盈率估值在同行中也是最贵的。我们认为其股价上涨 空间有限，维持中性评级。我们的目标价基于 2023-24 年平均市盈率 42 倍和 PEG 2.2 倍。

2023 年展望：管理层预计销售同比增长“双位数”，但很可能是在 10-20%的低 段，因为推动销售增长到10-20%的中高段似乎过于激进，并可能会稀释其生态 系统的盈利能力。由于去年的炎热天气，3 季度也会有较高的基数，但这种情 况未必会重演。由于原材料成本（PET、浓缩果汁、糖）持续上涨，预计 2023 年毛利率将与 2022 年的水平相若，而管理层并没有计划在 2023 年大幅涨价。 净利率预计将同比下降至 20-30%的低段（2022 年为 25.6%），原因是 1）今年 经济重启下销售开支增加；及 2）没有汇兑收益。我们预计，农夫山泉将继续在茶饮料市场扩大市场份额，同时在瓶装水市场保 持领先地位。在 PET 成本下降和产品组合改善（茶饮料和功能饮料利润率高） 下，我们预计公司毛利率将回升，从 2022 年的 57.4%上升到 2023/24 年的 58.1%/59.2%。

7)个护家清—成本压力减轻

我们认为，与六个月前相比，个护家清行业现正处于更好的位置。在利润率方 面，原材料价格（木浆、石化材料）开始逆转，相比于 2022 上半年的同比上 升，2023 上半年呈现明显的同比下降。纸巾业务的利润率较低（恒安/维达在 2022 年下半年的经营利润率为 -2.6%/+1.2%），而较低的原材料价格将有助于 扭亏为盈。 销售方面，我们对后疫情时代纸巾的需求持谨慎乐观态度。纸巾分 别占维达、恒安销售额的 83%、54%。 我们认为，疫情在一定程度上永久改变 了消费者的行为并增加了纸巾的使用，而在经济重启，人流出外频次提升后也 会带动小包纸巾的需求增加。然而，也存在一种风险，即疫情后消费者对个人 卫生的警惕性降低可能导致纸巾使用量减少。

对于其他类别，卫生巾和纸尿裤 通常是个护家清生产商利润率较高的部分，但激烈的竞争导致增长放缓，需要 不断推出创新优质的新产品，以维持销售和抵御竞争。恒安：恒安在纸巾领域的市场份额正在增加，但盈利微薄， 2022 年的经营利润率为 1.1%（2022 下半年为-2.6%）。它在卫生巾和纸尿裤等 利润率较高的类别上表现相对较好，不断推出新产品，如奇莫和安儿乐（纸尿 裤），以及七度空间升级版系列（卫生巾），但我们预计增速较小。我们预期 5-10% 的销售复合年增长率，其吸引力落后于其他领先消费品公司。虽然木浆 和石化价格下跌将有利于恒安，但考虑到恒安还有成本较高的存货需要消化， 2023 年的利润率改善可能并不显着。

维达：维达在纸巾高端化领域拥有领导地位，并逐渐增强其 在个护产品的竞争力。木浆价格下跌有利于其利润率（已经将其纳入我们的预 测—2023 年毛利率将同比上升 4.8 个百分点至 33.0%）。但是，其控股股东的 潜在抛售是股价悬而未决的问题，在我们变得更加乐观之前需要得到解决。因 此，我们维持对维达的中性评级。控股股东的潜在股权减持可能对品牌授权造成干扰：控股股东 Essity 早前宣布 对其持有的维达 51.59%的股份进行战略评估，而其中一个潜在结果是减持维达 的股份，我们认为这会对维达的股价造成负面的阴霾。

维达的业务与 Essity 的 品牌授权组合密切相关，其中包括 Tempo 等高端品牌。 2023 年 1 季度，高端 品牌占维达销售额的 43%，同比提升了 5-6 个百分点。Tempo 品牌占维达纸巾销售额的 12%以上，2022 年在中国内地的同比增长超过 20%。维达与 Essity 的 免佣金协议也将在2025 年1季度左右到期，并将进行续约谈判，我们认为长期 投资者在投资前会想先对这些重要的商业和股权问题得到更肯定的答案，所以 这悬而未决的问题会对维达的股价造成阴霾。另一方面，如果 Essity 对维达的 战略评估完结并决定不会改变现有的股权和商业安排，那么将对维达的股价产 生正面作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）