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作者丨王迪
出品丨焦点财经
“10年前，打着城投和地方债的牌子举债融资，年化15%的信托产品都不算高，而这15%只是给投资者的回报。借新还旧，卖地填补借债的坑，利滚利。”谈起城投赚钱套路，一位城投运营参与者如此感慨。
只是，“出来混迟早都是要还的”。当“泡泡”吹得越来越大，离爆破就不远了。靠左手倒右手的城投，如今债台高筑，成了一颗“隐雷”。
不论是开年贵州遵义最大城投遵义道桥宣布156亿债务展期20年，山东潍坊城投违约导致理财公司给市长、书记发公开信，还是去年8月底兰州城投出现技术性违约，都在说明地方城投的“雷”已经隐不住了。
焦点财经曾在《“城投”遍插大王旗》一文中，提及2022年城投频繁拿地“插旗”的境况，同时预测下一轮暴雷的便是城投。如今，不到一年，“又换了人间”。在地产低迷期，城投是拿地主力。如今，兜底者城投开始上演暴雷戏码，谁将会为其托底？
协纵策略管理集团联合创始人黄立冲对焦点财经表示，城投暴雷还会继续，这仅仅是开始。与其持相同观点的专家大有人在。
央视财经评论员薛建雄告诉焦点财经：“绝大多数三线以下城投估计还会还不起债，能缓解债务压力的只有一、二线城投。”
左手倒右手 高利“滚雪球”遭反噬
城投公司是全国各大城市政府投资融资平台，扮演着城市基础设施或者重大基建项目投资的角色，但它本身投资回报非常慢。1991年，上海率先成立城投。之后，重庆、广东等省市也相继成立。因为地方政府做背书，城投的信用远超一般国企。
“城投就像地方政府的营销公司，帮地方政府解决‘钱袋子’的问题，因为地方政府要发展经济做大GDP，做基建就需要资金。一方面有中央财政拨入，另一方面需要城投公司贷款提供一部分资金，地方政府再通过卖地进行债务偿还。”
一位谙熟城投操作逻辑的业内人士向焦点财经举了一个形象的例子。例如，某个城市做城市建设需要6个亿，有拨款4个亿，还差2亿，这2个亿先通过城投贷款获得，再通过卖地金额将城投债填平。在房地产黄金时期，卖地金额自然高，但是近两年土地市场逐渐冷清，如果卖地金额低于2亿，地方政府只能呈现亏钱状态。
“此时，只有让城投将土地以高价购买，才能维持地方政府不欠钱的账面状态，这便造成了此前城投大规模拿地的现象。”该位人士表示。
在土地与房地产互相溢价的年代，各地投融资平台可以靠土地、房产溢价来对冲借款与利息。如今，土地+房地产互相溢价时代终结，转入地产降价带动土地降价时代，资产急剧缩水，资产负债率也大幅攀升。
对于城投暴雷，中指研究院企业事业部研究负责人刘水的分析是，一是当前房地产市场深度调整，土地市场低迷导致土地出让金收入锐减，而地方财政吃紧必然影响政府对城投公司的持续拔款；二是融资渠道受阻，城投公司较多依赖再融资，一旦主要融资渠道受挫，极易引发违约；三是部分公司在未充分评估自身偿债能力条件下过度举债，导致债务压力越来越大。
近年来，城投公司扮演了土拍兜底的角色。中指研究院数据显示，从拿地企业家数来看，2022年拿地金额TOP100企业中，央国企占比53%、地方城投占比32%、混合所有制企业占比6%，分别较上年同期增加8、26、1个百分点，民企占比下降35个百分点至9%。
是否因为此前大规模拿地造成了如今城投暴雷的现状？
以遵义道桥债务展期为例，虽然严格意义上遵义道桥只是施工总包，为城投公司垫资施工，但债务本质上是地方城市的隐形债务。近年来，遵义道桥拿地颇多，其曾在2020年斩获遵义市人民政府旧址地块，在2018年遵义市12宗地块成功出让中，道桥集团以5.6亿元斩获“2018-新-18号”地块成最大赢家。
事实上，就遵义财政情况来看，遵义的财政收入季度依赖土地出让。数据显示，1-11月遵义财政收入为254.57亿，增长2.6%。其中税收收入196.1亿元，下降0.6%，非税收入58.47亿元，增长15%，税收占比为77%。非税收入增长15%，意味着土地出让金占比不小，而这种模式也在继续。
根据遵义市公共资源交易中心国有建设用地使用权挂牌出让成交公示，2022年12月02日至2022年12月29日挂牌出让了9宗国有建设用地使用权，焦点财经梳理发现，遵义成功出让的八块地均是城投公司所拿，包括遵义市柏实置业有限公司、遵义市鑫北置业有限公司、遵义市鑫新置业有限公司、遵义市鑫益置业有限公司、遵义市晖宁置业有限公司等，而这几家公司多为成立不久的新公司。
“很多地方不只有一个城投平台，而是有多个城投平台。换一个领导，换一个城投平台，暴雷了先搁着，再继续建新的。”一位谙熟操作逻辑的业内人士表示。
针对目前城投现状，业内资深人士张宏伟告诉焦点财经，从2021年下半年开始，尤其是2022年上半年，城投公司开始频繁在土地市场托底，到2022年三季度到四季度之后，托底势头减弱，是因为城投已经没有那么多资金托底。
“除了资金实力问题之外，另一方面托底拿地之后‘左手倒右手’，城投没有开发能力，未来也要寻找开发能力强的房企进行合作开发。但是现实境况是，除了有实力的央国企之外，大多数民营开发商没有再投资能力，即使到目前利好政策频发也没有改变这一现状。如今，城投找接盘的人也很难。所以，城投的债务压力越来越大。”张宏伟称。
除了盈利能力有所欠缺之外，城投在拿地开工方面也存在短板。
安信证券曾以克尔瑞为数据对 22 城 （2021 年至2022年12月20月）八轮集中供地中成交的涉宅用地（纯住宅、商住、综合）的开工情况进行分析，总体来看，城投拿地后的开工情况明显弱于非城投。
安信证券数据显示，2021 年三轮集中供地中，15 个样本城市共成交地块 1493 宗，截至 2022 年 12 月 20 日，827 宗地块已开工，开工率为 55%，而同期城投拿地开工率仅 27%，为主要拖累项。2021 年产业国企、民企拿地开工率分别达到 75%和 68%。
与此同时，城投拿地后一般有自主开发、合作开发、暂缓开发三种处理方式，从 2021 年以来 15 个样本城市集中供地成交的涉宅用地开工情况来看，七成以上的城投拿地采用暂缓开发的方式。
对此，安信证券认为，城投项目暂缓开工主要涉及四种情形，保障房项目、特定慢周转项目、去化预期不乐观的项目、出于托底拿地本身暂无开发计划的项目。保障房项目风险相对较小，后三类项目需关注地块对应的融资情况，如涉及过多的高息短久期的“前融”债务则可能一定程度上削弱区域的债务结构。
三线以下城投还债难度大于一、二线
就目前暴雷的城投来看，三、四线城投化债难度要远远大于一、二线城市。
薛建雄的解释是，一、二线城市地价高，属于高投入高产出，而三、四线城投需要节约过日子，但是地方为了政绩没钱投资就利用城投公司发债，久而久之积累了大量隐形债务，债务规模越大，利息越高。
从目前暴雷的城投来看，大多为贵州遵义、山东潍坊、兰州等三四线城投。此外，从公开数据来看，2022年三季度159家城投公司主体的债券出现异常交易，二季度较年初有所增长，其中，93家城投公司多日出现交易价格异动，占比58.49％。这其中，就包括潍坊渤海水产综合开发有限公司、潍坊滨海投资发展有限公司、广西柳州市东城投资开发集团有限公司、赤水市城市建设投资经营有限公司、毕节市天河城建开发投资有限公司和柳州市城市投资建设发展有限公司等，该城投同样多分布于三四线城市。
现实的情况是，已具备成熟的操盘团队和产品体系的城投，在区域市场也积累了一定口碑，拿地后多采用自主开发的方式运作更具有竞争力。例如，2022 年前三季度南京安居、武汉城建、成都兴城、深铁集团、无锡新城集团等城投销售金额排名已进入所在城市前三。
此外，三、四线城投化债能力也与其房地产发展现状密切相关。张宏伟指出，由于市场下行，三、四线城市房地产萎缩或者缩量比较严重，三、四线城市过去一年可能几乎没有土地出让，或者地很少能卖不出去，从而导致三四线城市财政收入压力会比一二线城市的城投压力更大。
他认为，城投暴雷还会维持一段时间，起码会到四月份。因为今年一月份和四月份，是整个行业存在压力的高峰期，一月份肯定还会有继续暴雷，四月份是另外一个高点，因为二、三月份销售也不一定会好转，所以说包括城投及还没有暴雷的民营企业，甚至个别的国企、地方国企，或会呈现一部分债务压力和相对应违约的表现。
债台高筑 谁来兜底？
“隐债”高增，市场低迷进一步拖累城投，影响其相关业务收入、现金流和再融资能力等。根据wind数据显示，截至2022年6月底，各地投融资平台总负债已经超过了65万亿元，比去年底增加了16%左右。此外，江苏、浙江、山东成为涉房城投平台数量前三位的城市。那么，如何化解城投债，是否有人为其兜底？
近日，财政部公开了隐性债务风险防范化解规则：坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，建立市场化、法治化的债务违约处置机制，避免道德风险，促进地方理性举债。这意味着化债还需要自身努力。真正打破政府兜底幻觉，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。
事实上，城投的债务也直接影响到了地方政府。所谓隐性债务，指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。而举债主体往往是地方政府融资平台公司——城投。
此前有传闻称，今后将对于城市进行分类，第三类城市可能会完全停止供地，业内人士称，这一消息或对城投债的投资者带来较大冲击。事实上，早在2017年1月国土部就明确将进一步促进房地产市场平稳健康发展，其中重要一条细则，就是研究对去库存压力大的三四线城市减少以至暂停住宅用地供应。
“不卖地算是减轻城投托底土地市场的一些压力。过去十几年，有些城市确实暂停供地两三年，后面供求关系好转，整个市场也恢复健康。当然即便暂停供地肯定还是暂时的，只是针对高库存及供求关系的改变，适时地做一些调整。”某位业内资深人士对焦点财经表示。
事实证明，靠一味的卖地——刺激房产——增加收入——扩大投资的外延式经济发展模式，已无法适应目前经济的发展。这意味着想房地产市场良性发展，不仅仅在政策上对房地产开发进行调控，更重要的是解决地方政府财政收入依赖土地度。这就自然延展出了去年中央经济工作会议强调，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。
此外，针对城投困境，国金证券则指出，政策要加大对融资平台和地方国企等债务风险摸底排查，并引导金融机构理性行为，加快化解信用违约等带来的风险外溢，并推出信贷等政策结构性支持，助力地区信用环境修复。
